华泰优配东方测控科创板IPO：迟到23年的评估报告难释疑研发人员数量占比显著低于同行

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，丹东东方测控技术股份有限公司（下称“东方测控”）科创板IPO申请获受理，国泰海通保荐。

　　成立30年的东方测控，历史上的出资问题较多，其中一份迟到23年的出资追溯评估，仍没有证明问题已得到妥善解决。尤其是公司2002年两位股东用债权出资行为，按照当时的《公司法》理论上是被禁止的。

　　报告期内，东方测控有三次增资，其中最后一次增资是由两位大客户的子公司增资，短期内拉高了公司估值。此外，东方测控虽满足科创属性评价要求，但与同行公司相比，东方测控的研发人员数量占比偏低，研发费用率也低于同行均值。

　　迟到23年的评估报告难释疑债权出资不被当时法律允许

　　招股书显示，东方测控主营业务是为有色金属矿山等领域及其上下游企业提供智能在线检测分析设备、智能控制系统和智能装备及相关智能化服务。

　　2022-2024年、2025年上半年，东方测控分别实现营业收入6.03亿元、5.21亿元、5.67亿元、2.11亿元，分别实现归母净利润0.93亿元、 0.75亿元、0.73亿元、0.04亿元。2023年，公司营收、净利润双降； 2024年公司增收不增利且营收是微增；2025年上半年，公司归母净利润只有0.04亿元。

　　归母净利润连降两年的东方测控，在国泰海通的保荐下冲刺科创板IPO。招股书显示，东方测控成立于1995 年 12 月 18 日，到现在已经有30年。

　　但成立30年的东方测控，历史上有多次出资瑕疵，包括股东未按期缴足出资、股东未按照政府批复的出资出资方式出资、债权出资未履行评估程序等。

　　1995年东方测控成立时，公司股东有两位，分别是常雪莹、丹东商贸，出资额分别为151.20万元、16.8万元。成立时，东方测控是一家中外合资企业。根据约定，丹东商贸、常雪莹应于 1996 年 6 月 18 日前分别一次缴清注册资本 16.80 万元和 151.20 万元。然而，丹东商贸、常雪莹未按约定足额出资，直到2002 年 7 月才完成足额出资。

　　根据丹东市对外贸易经济合作局出具《关于丹东东方测控技术有限公司修改合同、章程的批复》（丹外经（2002）205 号），辽宁省人民政府核发《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》（外经贸辽府资字【1995】06068 号），丹东商贸、沿江测控应该按照现金、实物方式完成出资。

来源：招股书

　　但实际执行过程中，丹东商贸、沿江测控都使用债权作为部分出资（合计63万元）代替现金出资，这与政府批文不一致。

　　更重要的问题是，丹东商贸、沿江测控的债权出资竟然没有经过评估，明显违法。

　　2025年，也就是冲刺IPO的年份，东方测控委托辽宁元正资产评估有限公司对上述债权出资进行追溯评估，并出具了元正评报字【2025】第353号《资产评估报告》。

　　上述评估报告显示，委托资产的合计评估价值为63万元，丹东商贸、沿江测控用于出资债权的公允价值不存在低估情形，丹东商贸、沿江测控的债权出资到位。

来源：招股书

　　且不说这份迟到23年的评估报告是否具备事实上的追溯力，仅“丹东商贸、沿江测控用于出资债权的公允价值不存在低估情形”这一结论就存有争议，比如是否存在“高估”情形？如果存在高估，是否存在出资不实等可能？这些问题都需要公司给出回答。

　　根据《公司法》等法律规定，对作为出资的非货币财产（债权属于非货币财产）应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。

　　最严重的问题是，丹东商贸、沿江测控2002年7月用债权出资的时候，当时的《公司法》是没有列举债权是能作为出资方式的，或者说理论上是禁止的。

　　1993年，我国第一部《公司法》颁布。多家律所明确发表文章表示，该部《公司法》采取严格的法定资本制度，在出资形式方面，对债权出资持明确禁止的态度。其第24条明确规定能用来作为出资的资产仅限于货币、实物、工业产权、非专利技术和土地使用权五种形态。

来源：天衡联合律师事务所

　　2005年大规模修改的《公司法》，采取了有限列举加概括式的立法范式。该部《公司法》第27条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”该条规定未明确规定债权可以作为股东出资，但也未明确禁止。

　　根据上述法条可知，丹东商贸、沿江测控2002年7月用债权出资的时候，理论上是被禁止的，那么其是否真正完成出资，是否完成公司登记都需要进一步给出解释。同时，招股书应该明确债权出资的具体内容，债权是否是真实的、可实现的以及二十多年后是否可以追溯评估的。

　　两大客户子公司入股抬估值江西铜业集团兼任大客户及供应商

　　报告期内，东方测控共有3次增资，且都是在2022年完成，其中2022年9月两次增资。

　　2022年9月19日，东方测控同意注册资本由 7，775.4255 增加至 8，136.00 万元，丹东浩承以货币 1，586.4979 万元认缴新增注册资本 148.6209 万元；丹东恒泰以货币 2，262.5616 万元认缴新增注册资本 211.9536万元。按照该入股价格（10.67元/股）计算，东方测控的投后估值约为8.69亿元。

　　2022 年 12 月 19 日，东方测控同意注册资本由 8，136.00 万元增加至 8，910.00 万元。其中紫金紫地以货币 9，988.47 万元认缴新增注册资本 387.00 万元；江西铜业以货币 9，988.47 万元认缴新增注册资本 387.00 万元。按照该入股价格（25.81元/股）计算，东方测控的投后估值约为23亿元，较9月份增长约165%。

　　值得关注的是，江西铜业间接控股股东江西铜业集团（间接持股比例100%）、紫金紫地的间接控股股东紫金矿业（间接持股比例100%）都是东方测控的客户。换言之，两位大客户通过子公司增资，短期内抬高了东方测控估值。即便考虑到丹东浩承、丹东恒泰是员工持股平台，江西铜业、紫金紫地作为外部股东入股也给了东方测控一次估值机会。

　　大客户入股抬估值也有代价，那就是对赌协议。招股书显示，东方测控融资引入紫金紫地、江西铜业外部投资人股东时，公司控股股东与外部投资人股东之间约定了回购权等特殊权利条款。2025 年 12 月 2 日、4 日，公司分别与外部投资人股东及其他相关方签署《特殊权利条款解除协议》，东方测控承担义务及责任的特殊权利条款已被终止，自始无效。

　　但值得注意的是，若发生《特殊权利条款解除协议》生效后三年内（大概到2028年年末）公司未能成功上市等特殊情形，东方测控控股股东的回购条款自动恢复效力，且效力追溯至相关投资协议生效之日。

　　这意味着，如果东方测控如果不能在2028年年底上市，公司控股股东要履行回购义务，到时是否会间接给东方测控带来压力还有待观察。

　　值得一提的是，江西铜业集团既是东方测控的大客户，也是供应商。2025年上半年，江西铜业集团是东方测控第四大客户，交易金额为1，392.04万元；同期江西铜业集团下属公司是东方测控第二大供应商，交易金额695.18万元。

　　研发人员数量占比显著低于可比同行研发费用率低于同行均值

　　招股书中，东方测控将天玛智控、美腾科技、容知日新、云鼎科技作为同行业可比公司。尽管东方测控满足科创属性评价的几项标准，但部分研发指标显著低于同行可比公司。

　　截至2025年6月30日，东方测控共有员工969人，其中研发人员231名，占比23.84%。

　　23.84%的比例显著低于美腾科技的28.01%、容知日新的38.6%、天玛智控的39.87%（注：云鼎科技没有公布2025年上半年的数据，2024年年末的数据为27.45%）。

　　东方测控的研发费用率也低于同行可比公司均值。2022-2024年、2025年上半年，公司研发费用分别为 4940.21 万元、5305.06万元、5719.22 万元、2534.70 万元，研发费用率为8.19%、10.18%、10.08%、12.03%；同行业可比公司研发费用率的平均值分别为 10.59%、12.28%、11.31%、12.21%。

来源：招股书

　　东方测控表示，同行业可比公司相比，公司的研发费用率高于天玛智控、云鼎科技，与美腾科技基本持平，低于容知日新，处于行业平均水平。容知日新研发费用率较高，主要系其研发人员数量较多，截至 2024 年末，容知日新认定为研发人员的人数为 277 人，占公司总人数的比例为 39.86%，大幅高于其他同行业可比公司，因此计入研发费用的职工薪酬金额较大。

　　东方测控的解释有一定合理性，但表述有一定问题，其称容知日新认定为研发人员的人数占比大幅高于其他同行业可比公司，但事实并非如此。天玛智控2024年末研发人员246人（比容知日新略低），占员工总数的比例为39.94%，占比比容知日新还高。